诺亚研究工作坊 核心观点
1. 中美贸易摩擦“降级”的可能不大，但继续恶化的空间也有限：双边贸易所涉及的所有商品几乎全部被包含在征税清单上。尽管双方可以继续提高关税，但我们认为未来向好的空间较大；
2. 相比去年，今年的贸易摩擦导致的风险资产单日跌幅有所收窄，但反弹力度减弱，背后反映多个因素相互影响与变化；
3. 人民币未来贬值空间有限：中美10年期国债利差由0.3%升至1.6%，同时中美经济增速差二季度扩大至3.9%，人民币汇率“破7”后贬值压力并不显著。
一、 中美关税清单扩大至有所商品，未来持续恶化空间有限
中美贸易摩擦自去年爆发以来不断反复，但总体趋势上持续升级，几乎超出了大多数的市场预期。截至上周五（8月23日）为止，双方的征税清单已经基本上包括了中美贸易往来涉及的所有商品；从征税规模上看，双方已经将摩擦扩大到最大限度。当然未来关税税率仍然可以继续上调，比如特朗普在竞选时就宣称要对所有中国输美商品加征45%的关税。
而关税之外，美国政府也先后对中兴和华为颁布出口禁令，同时将中国列入汇率操控国。目前为止，可以说历史上贸易战所涉及的制裁手段都已经被运用，中美此次的贸易摩擦已经算是历史上最严重的一次。
然而，我们在之前的文章“宏观经济｜中美贸易战：边界与制衡”中就提出，中美的角力仍然存在（至少是阶段性的）制衡因素，一是双方对本国经济下行的承受能力；二是政治因素。而从这两点上看，中美双方力量的对比，自今年以来已经发生了变化。
去年美国可以说是“游刃有余”（当时美国不面临大选等重大政治事件；美国经济“一枝独秀”），而中国是“内忧外患”（对内经济去杠杆影响犹存，对外贸易不确定性骤增）。但今年以来，美国经济下行越发明显且明年面临大选，而美国经济一旦进一步下行，我们预计特朗普政府将不得不将刺激经济放在首位；相比之下中国通过政策调整，消费投资显现企稳的迹象，至少内部压力有所缓解。而中美力量的变化在股票市场上也有所反应，摩擦对美股的影响有所扩大，而A股受到影响后反弹的力度有所增强（参见下文分析）。
因此我们认为，未来美国的政策或更具摇摆性（制定政策时顾虑会更多，并会出现更多的反复），而中国的谈判立场将强于去年，心理上和应对措施的准备也更充分（中国已经在为“最坏的情况”做打算，包括考虑推出进一步的刺激政策等）。
在此情况下，中国由于谈判立场变强，近期妥协求和的概率进一步下降；而特朗普政府虽然受到经济下行压力和国内反对的制约，但出于选举的考虑（保护主义仍是其明年竞选的主要立场），在贸易政策上基本也不可能出现U-turn的转变（即下调关税或取消关税），因此未来中美贸易摩擦“降级”的可能性不大。
但是目前，在双方已经互相加码到对所有进口商品征税的时点上，我们认为未来向好的空间可能大于恶化的空间，即在未来继续升级贸易战“得不偿失”或者效果不大的情况下，双方（尤其是美国）将有可能选择“不升级冲突”。
因此，我们倾向于将“今年内保持现状”作为中美贸易关系的基本情况，同时不排除12月份加征的关税会被继续延后的可能性。
考虑到美国与其他贸易伙伴相继达成贸易协议，我们也应该思考中美贸易谈判的障碍。除了美国要价过高，特朗普立场摇摆，而且经常发表一些带有侮辱性的言辞之外，我们感觉双方沟通和相互理解上存在一些障碍。如果只是美国要价过高，那么谈判也不至于进行这么多轮。我们在“夏春：“中国冲击波”伤害了美国吗（上）？”和“夏春：“中国冲击波”伤害了美国吗（下）？”中分析了中美贸易谈判代表可能存在的沟通障碍，也就是对于“纳瓦罗指责”的回应。事实上，纳瓦罗指责从中国的进口贸易造成了美国就业下降和收入不平等加剧，严重夸大了事实，早就被美国学者详细批驳。可惜的是，中国专家对此却着墨不多。事实上，从中国的进口贸易促进了美国整体的就业和经济发展，提升了美国实际平均收入水平，中美贸易以平等互利关系继续发展是共赢策略。我们在两篇文章中给出的具体沟通策略，如果可以采用，相信中美贸易谈判继续升级的可能性会大幅度下降。
二、风险资产单日跌幅有所收窄但反弹力度减弱，显示贸易摩擦影响蔓延至经济和盈利
贸易摩擦引发全球资产出现大幅波动和调整，总体来看最为直接的影响就是导致全球避险情绪上升，风险资产价格下跌。我们首先简单计算了从贸易摩擦爆发至今（2018年3月21日至2019年8月23日）的大类资产总体表现，发现在这1年5个月的时间里避险资产表现明显好于风险资产（黄金涨15%，美国国债涨12%），但表现最好的是房地产投资信托基金（REITs，涨21%），同时美股（涨6%）和高收益债券（涨4.5%）也上涨，而其他主要股票市场（A股、港股、新兴和发达市场）跌幅大致都在10%以上。
2018年，绝大多数资产下跌，德银统计显示下跌资产的比例创下1901年以来的最高，但2019开年至今，大部分资产反弹较大，取得正回报比例接近2017年（这是德银统计下跌资产比例创下1901年以来的最低的一年）。简单来说，2018年经济下行势头出现后，贸易战爆发超出市场预期，引发贸易和制造业萎缩，但美联储四次加息带动全球金融条件收紧。而2019年虽然经济下行势头持续，但各国相继开启货币或财政宽松政策，资本市场估值回调。尽管中美贸易摩擦在5月后升级，但美国与其他国家的贸易关系缓和。因此，相对于全球资产表现去年受到避险情绪主导、今年更多受到追逐风险（risk-on）和回避风险（risk-off）的相互轮动影响。
具体来看，我们梳理了去年3月21日以来贸易摩擦的主要事件（参见图1），在17次贸易摩擦升级事件中我们选出11次（参见表1）对市场影响较大的关键事件（比如威胁加征关税对市场的影响大过关税实施），进而分析贸易摩擦升级的“即时影响”（一个交易日市场的反应），以及之后会持续多久（即之后一周和一个月市场是否会出现反弹）。
表1. 中美贸易摩擦升级对市场的影响
资料来源：彭博，诺亚研究工作坊，数据更新至2019年8月28日
具体来看，
1）贸易摩擦升级后的一个交易日内，风险资产的跌幅与去年相比总体上有所收窄，但美股除外；同时避险资产上涨的幅度明显大于去年，而美元和人民币汇率跌幅均扩大。
在我们看来，一个交易日内市场的反应显示出市场对贸易摩擦升级的预期比去年要充分；而美股跌幅有所扩大则显示：一方面美股估值下行的空间大于其他市场（美股17倍左右的估值仍然高于其他市场），而另一方面市场对美国经济下行担忧加剧，因此导致美股波动性上升，这也与避险资产涨幅超过去年的现象吻合。
2）而贸易摩擦升级一周后，风险资产由去年的部分反弹变成了近期的多数维持下跌，同时美元指数和人民币汇率也大多维持下跌，显示市场情绪恢复的动力不足。
3）最后，贸易摩擦升级一个月后，美股由去年的多数反弹变成了今年的多数下跌；港股更是跌幅明显扩大（与香港的特殊政治情况有关），显示风险资产整体的反弹力度明显减弱。但A股例外，由多数维持跌势变成了反弹为主，我们认为主要反应出投资者开始关注A股在基本面和估值上的相对优势。同时避险资产表现尽显优势，黄金和国债涨幅明显扩大。
总结来看，通过分析贸易摩擦对市场影响的演变，我们认为资本市场对于中美贸易冲突的适应性在逐步增强，见惯不怪，与此同时，经济下行在资产表现中扮演的角色越来越重要，同时市场也由去年的在risk-on和risk-off之间犹疑、不断切换，变成了近期的risk-off。在此情况下，我们认为避险类资产表现好于风险资产的情况仍将持续。
但在配置调整的操作上需要注意的是，固定收益市场收益率越来越低（全球负收益债券规模已经达到15万亿美元），债券价格已经高企，因此除了债券之外，股市中安全边际较高的类固收类产品，比如低估值、高股息率和流动性强的股票和REITs可能在目前的情况下能够提供更高的回报。
三、人民币汇率走弱，但中美利差和经济增速差扩大，预示贬值压力缓解
自8月1日美国发出对剩下所有中国输美商品征关税的威胁后，人民币汇率“破7”。而我们在6月初的文章“贸易战下人民币汇率如何走？（海外宏观周报第17期）”已经指出一旦3000亿关税加征，那么人民币破7就是大概率事件。而对于破7之后人民币汇率的走势，我们主要有三点看法：
1）人民币汇率仍将主要取决于中美的经济增速差和利差，而这两个指标未来大幅恶化的可能性不大，因此人民币贬值预期已经有所缓和。
我们看到，由于美联储年初货币政策转向宽松，美债收益率显著下行，中美10年期国债收益率已经由去年年底的0.3%左右升至1.6%；因此从货币政策上看，中美货币政策差已经明显由分化转为趋同。
而从经济增速差上看，二季度中美经济增速差再度扩大，由一季度的3.2%升至3.9%。往前看，我们维持之前的估算结果不变，预计关税在未来两年对中国经济的影响将在-1%左右；而根据OECD等机构的测算，关税对美国经济在影响大致在-0.4%左右。在此基础上，中美经济增速差仍将维持在3-4%，对人民币不会形成明显的贬值压力。
2）关于汇率操控，从历史上看，汇率操控标签对贸易的影响比汇率更为明显，而此次美国“指控”的象征意义大于实际意义。
首先，中国明显不符合美国自己制定的汇率操纵国的标准：近年来央行干预外汇市场均是“买人民币，卖外汇”，央行的干预与美国所“指控”的“干预市场、竞争性贬值”的方向完全相反。
而被标记之后，从历史上看，美国采取的手段有两种：一是要求人民币升值。改变“美元太强”的局面是特朗普竞选时就一直强调的，而标记中国为汇率操控国从而解决所谓的“人民币低估”问题是其竞选主张之一；二是要求中国进一步开放金融市场：此内容为中美贸易谈判的一部分，“汇率操纵”标签为美国增加了筹码。
而历史上，“汇率操纵”标签对被标记国家的汇率影响不一：80年代末90年代初，中国台湾和韩国先后被标记，而台币和韩元均是先升值后贬值；92-94年，中国被标记为汇率操纵国，人民币汇率变动不明显，总体上仍然大幅贬值。
但韩国、台湾和中国均在美国的压力下采取了放宽外汇和资本管制等一系列市场化措施，比如中国实施了汇率“并轨”，放宽贸易相关的外汇交易管制，并最终实现经常项目下的人民币自由兑换。因此我们认为此次美国更有可能要求中国在金融开放方面采取措施。
3）关于“以主动贬值应对贸易战”的做法，我们反复提过，主动贬值将导致市场预期和信心的大幅恶化从而导致资本外流，得不偿失。
综合以上三点，我们认为目前的汇率水平基本上与中美经济和政策基本面相符，而未来关税的实施仍会为人民币带来一定的压力，但幅度有限，目前根据人民币远期汇率计算的未来12个月人民币贬值预期为1%左右，基于此，我们预计今年美元兑人民币汇率最弱水平将在7.2-7.3之间。
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