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【债券与商品篇】诺亚财富下半年投资策略报告

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【字体: 2020-07-29作者:《诺亚财富2020下半年投策报告》 访问量:45

新冠疫情打乱了2019年的债市震荡行情,再造一轮小牛市。进入7月以来,眼看着沪指在连续不到10天的交易日内连续翻越3000点、3100点、3200点、3300点、3400点关口,紧跟着这两日又震荡回调,多空力量明显打架。 

市场流传的所谓“牛市是散户最容易赔钱的地方”,甚嚣尘上。 

据统计,在2014-2015年大牛市与股灾期间的活跃交易中,股票市场顶端0.5%的家庭获得了收益,而底层85%的家庭损失惨重,高达2500亿人民币。 

但是与之相反的是债券市场却冷静了很多。那么在这种股强债弱的背景下,债市是不是要进入熊市了? 

《诺亚财富2020下半年投策报告》认为,从经济快速复苏的不可持续性以及流动性不会收紧看,现在断言债市从此转为熊市,还为之尚早。




虽悲喜交加,但拐点还未到来


回顾过去每一轮债市牛转熊拐点的出现,都会伴随着经济基本面的企稳回升或者是流动性的收紧。

先看下上半年的债市情况。

受疫情影响,整个上半年的债市呈倒“V”字走势,悲喜交加。

我们可以看到,在4月份之前债市的涨势还是比较猛的,债券类产品收益也比较喜人。根据我们统计,中长期纯债基金他1-4月份的一个平均收益是在3.2%,年化是9.6%,还是比较可观的,但这一波涨势并没有持续太长时间。

伴随着利率快速下行,四月底十年期国债利率触及2015年以来的历史低位2.48%。但进入五月后,受国内金融经济数据的边际好转、货币政策持续静默、债券供给压力以及海外陆续复工复产“四座大山”压制,债市出现比较大力度的回调。


【债券与商品篇】诺亚财富下半年投资策略报告


那么到底是债牛结束还是债牛途中小反复?

我们知道,不管是股票还是债券,或是任何一种大类资产,它的趋势性行情都是由基本面和流动性来决定的。

从基本面来看,虽然3-5 月份经济回升的斜率较高,主要是受益于因为疫情而受到压制的一些供给和需求的快速集中释放。但在财政和基建政策并没有超预期的情况下,以及出口“韧性”也仍面较大不确定性,后续经济回升的速度可能会逐渐放缓。

再看流动性。虽然市场等待的降息、降准并未出现,而是长达一个多月暂停公开市场投放,但我们去看资金利率依然处于低位,并没显示流动性收紧的迹象。

我们也看到,在这一轮宽货币到宽信用的过程中,受益的主要是国企和大型企业,在这个时候,如果说央行去收紧流动性的话,无疑就是对于宽信用的一种终结。另外,从总理最近讲话中提到的“放水养鱼”,也表明未来货币政策依然会延续宽松的趋势。

所以,基于对经济基本面回升速度逐步放缓和流动性维持宽松的判断,我们认为,预言债市拐点到来,还为之尚早。




债市震荡,央行“有意”为之


如果说现在债券市场进入熊市为时过早,那么前段时间债市出现回调的原因是什么呢?

我们认为,这是央行有意而为之,是资金利率向政策利率一个边际回归,目的是减少流动性的投放。

目前来看,整个资金利率基本上已经是接近OMO这一政策利率和DR007逆回购利率水平,债市完成了对资金面的重新定价。因此在接下来一段时间,资金利率基本上会围绕OMO上下窄幅波动,这也是在流动性宽松或者说宽货币过程中的一个历史规律。

当前,不管是短端还是长端的国债利率,和资金利率利差基本上也回到了比较合理的中枢,未来进一步大幅回调的空间有限。因此,我们认为下半年还是会处于一个宽货币和宽信用的时期。

回溯历史相似的时期,我们发现长端利率均没有大幅向下突破,基本上是一个稳定的区间震荡格局。一方面,短期并没有太大的利率风险;但另一方面,市场也表现出一定犹豫,包括财政发力、以及信用好转之后的经济复苏。

考虑到疫情对经济最严峻的考验已过,我们认为利率再创新低的难度较大。但同时未来一段时间经济也很难恢复到年初水平,所以3%将会是 10 年期国债利率的顶部区间。

既然处于一个震荡的时期,应该去做是利率债还是信用债,我们从过去历史中找出一些规律。

利率震荡市中,信用利差往往也没有趋势性的变化。所以,无论是利率债还是信用债,获取资本利得收益的空间被大幅压缩,票息将是债券投资收益的主要贡献。

从这个意义上而言,信用债相对利率债高票息的优势会更为凸显。如果能够控制信用风险适当进行信用下沉,那么持仓收益也会自然提升。

总的来说,我们对于债市的观点是:第一,熊市并没有到来。第二,在一个利率震荡的时期,信用债的性价比会更高一些。




原油至暗时刻已过,黄金依然值得拥有


最后,再说下因为股市太热闹,也有点“被冷落”的商品市场。

石油,是2020年上半年的另一个资本市场热词。

上半年石油的走势,其实趋势性也比较明显,分为两个阶段:

第一阶段是从年初到4月中旬,新冠疫情的出现,给经济猛踩了一脚“急刹车”,导致需求端急剧萎缩。而 OPEC+ 在减产方面明显反应滞后,致使原油库存压力加大,从而出现了 3-4 月份的油价暴跌。

第二个阶段是从4月中旬到现在,全球经济逐步恢复,油价下跌,倒逼减产成为现实,原油基本面的边际改善正在发生。

展望下半年,我们认为,供给将进一步收缩,需求持续恢复,从而对油价形成支撑。但供给的收缩和需求的复苏并非线性的,大概率是一种曲折性的呈现,从而也使得油价呈现一种高波动趋势。

黄金,是至始至终大家都比较关心的资产配置之一,疫情之下也不例外。

同样的,我们先看一下上半年黄金的走势。上半年,金价整体上延续去年的上升趋势。

黄金的这一轮牛市其实是从2018年10月份开始的。随着美联储加息周期的结束和降息周期的开始,黄金进入了加速上涨的阶段,今年3月份,受美元流动性冲击出现快速回调之后,黄金进入较为波折的上涨期,但涨势有所驱缓。


【债券与商品篇】诺亚财富下半年投资策略报告


站在当下看,目前黄金已经进入牛市的第三个年头。考虑到黄金目前进入了是一个波折上涨的时期,大家可能会担心黄金是不是涨到头了?未来是不是可能会出现下跌?

我们知道,决定黄金走势的核心是美债的实际利率,分解之后,也就是关键在于美债名利利率和通胀率分别怎么走。

首先,看一下美债收益率。目前美联储封锁负利率可能,使得美债收益率下行空间有限。美国较为疲弱的基本面也使得不太可能实现 V 型复苏,所以美债利率并不存在大幅上行的基础。极有可能是重复 08 年次贷危机之后的窄幅震荡格局。

其次,再看通胀率。虽然目前美国缺乏明确的货币发行向通胀传递路径,但中期来看通胀预期还是有望回升。但是考虑到经济复苏强度以及油价未来的上行幅度,本次通胀预期的上行程度也将弱于 08 年之后。我们认为,未来通胀的上行是黄金牛市延续的核心驱动力,但是程度上将会弱于 08 年之后。

基于对利率和通胀的分析,我们认为接下来一段时间,通胀的上行是金价维持牛市的一个核心推动力。但是由于整个通胀上行幅度弱于08年金融危机之后的,所以它对于金价的支撑,也是弱于08年金融危机之后的。

因此,我们的观点是:未来黄金依然呈牛市走势。但它向上的弹性和空间,大概率会弱于08年金融危机之后的。


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