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诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】

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【字体: 2021-01-05作者:佚名 访问量:1209

目 录


一、国内宏观经济
二、国内房地产
三、国内股票市场
四、国内债券市场
五、商品市场
六、产品策略


国内资产及策略配置建议

诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】


全球长期的低利率环境提升了股、债等传统资产的绝对估值水平,同时也造成了宏观经济指标的低波动性。在这样的背景下,大类资产间轮动的速度明显加快。换言之,由于经济周期的边界日趋模糊,因此从经典的大类资产配置模型,比如美林时钟,出发来做资产配置,准确性正在逐年下降。

我们认为,从利率,或者说流动性的边际变化、资产间的估值比价以及大类资产表现轮动的角度入手,更能直观地把握大类资产的配置思路。

首先从利率或者流动性的变化角度而言,明年上半年总量宽松但边际平稳的流动性大环境令股、债在整体上都难有趋势性的表现机会,然而债券在信用扩张力度边际减小以及目前市场利率高于政策利率,市场利率有回归需求的情况下,可相对提高配置比例。

其次从资产间的估值水平看,A股的股息率和十年期国债收益率的比值处于历史中位数水平,从这个层面看以均衡配置作为主基调是合理的选择。

最后从资产轮动的角度看,股票、黄金、商品等高波动资产的轮动性明显大于债券、房产、理财等低波动性资产。由于股票和黄金等高波动性资产已经连续两年占据领先位置,因此从轮动的概率出发,资产组合中因适当降低其配置比例。


表:大类资产轮动

诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】

数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心,WIND;
统计时间:2009-2020/10


因此综上而言,2021年上半年的总体配置方向是在股债均衡配置的前提下,适当加强防守端资产的配置比重,提高债券的配置比例,其中以利率债和高等级信用债为主。商品可侧重在波动率策略上的配置比例。


一、国内宏观经济


受疫情影响,2020年一季度经济出现断崖式下跌。随着疫情得以控制,国内开始解封,经济增长在宽货币+宽信用政策推动下不断恢复,并在8月份开启了新旧动能切换,地产基建增速开始回落,消费和制造业恢复加速,经济复苏斜率也是越发平坦化。展望明年上半年,在地产基建回落、消费和制造业扩张有限的情况下,从总量角度来看,经济恢复的节奏可能会进一步放缓。但我们认为,这已不构成经济的主要矛盾,主要矛盾已经由过去的保增长转变成调结构:从要素驱动转向创新驱动、从投资拉动转向消费投资双驱动,这也是政策层面的战略目标。


■ 旧动能不失速,新动能可持续


自7月以来,房地产监管加强,房企资金来源收敛,约束了企业拿地的积极性。但鉴于土地成交面积领先于土地购置费一年左右,预计明年上半年土地购置费增速不会出现过快回落,大概率保持相对高位。另外,考虑到拿地领先新开工6个月左右,明年上半年新开工降速对地产的拖累将会陆续显现。


图:拿地领先土地购置费1年

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/9


房地产销售和利率水平密切相关,在低利率环境之下,居民购房意愿并不会明显收紧,尤其是居民收入仍在修复的背景之下,预计明年上半年地产销售保持相对高位。有了预收款和按揭贷款的支撑,预计房企资金来源快速收紧概率不大。


图:低利率环境支撑地产销售

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/9


图:房地产投资资金来源(%)

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/9


2017年以来,房企为快速回笼现金,加大了期房销售的比例,普遍通过快开工的方式完成预售,加速销售资金的回流。而在开工之后整体施工进度明显放缓,所以新开工面积和竣工面积出现长期背离。新开工到竣工之间的传导链条虽有延长,但不会断裂。随着交付周期到来,竣工面积将会向新开工面积加速收敛,施工将会是明年上半年建筑安装部分的重要支撑。


图:新开工与竣工面积剪刀差有望快速收敛

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/9


因此,综合考虑建筑安装工程和土地购置费两个部分,明年上半年地产投资增速大概率会高位放缓。

主导基建投资的最重要因素在于政府稳增长的诉求。从历史来看,基建投资走强往往出现在逆周期调控政策出台时期。当经济逐步企稳之后,政府稳增长的诉求会逐步向调结构转变,8月份以来基建投资增速开始回落可见一斑。从资金来源的角度,我们认为明年基建投资增速难有起色。一是政府稳增长诉求降低,在稳定杠杆率的背景之下,新增专项债规模也将回落;二是政府性基金支出中有30%左右流向基建,而土地出让金明年将处于回落通道,将会制约政府性基金支出。

上半年受疫情影响,消费整体偏弱,8月份开始消费恢复加快。消费能否持续改善取决于居民收入和消费意愿情况。随着经济恢复,人均居民收入增速已明显好转,三季度人均收入增速已接近疫情前水平。展望明年上半年,在经济趋势向上、服务业恢复加快的背景下,居民收入水平仍会继续改善。从历史来看,支出弹性大于收入,背后的原因在于消费意愿的变动,消费意愿往往会放大收入对支出的影响。在居民收入逐步改善下,消费意愿也会明显提升,从而带动消费恢复趋势延续。

明年消费整体有望进一步回归常态化,但考虑到基建地产增速放缓,收入水平修复面临上限,以及疫苗普及之前居民消费倾向也难以完全恢复,未来消费扩容空间有限。


图:居民收入与支出

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/9


三季度以来,受益于国内外供需错位,出口持续保持高增长。展望明年上半年,我们认为疫情的反复将会导致海外产业链修复缓慢。财政刺激将继续推进以托底经济,对于消费品类需求仍有支撑。整体而言,我们预计明年上半年出口大概率仍将保持韧性。

一般而言,产能利用率领先制造业投资一年左右的时间。三季度末,产能利用率快速提升至76.7%,接近2017和2019年的高点,若未来产能使用紧张,对于制造业投资的修复释放出积极信号。


图:产能利用率领先制造业投资1年

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/9


制造业投资对应基建、地产、消费、出口等终端需求,其中出口和地产是较强的驱动变量。明年上半年,消费回归常态化,出口仍将保持韧性,地产基建高位平稳回落。整体来看,终端需求对制造业投资拉动仍在,但幅度有限。从结构上来看:今年前三季度,在制造业整体投资同比下降6.5%的状况下,高技术制造业投资同比增长了9.3%,展现出极强的逆周期性。四季度,多地战略性新兴产业投资项目又迎来密集开工。在从中央到地方都在加快落实发展战略性新兴产业背景下,明年上半年战略性新兴产业投资仍会保持高速增长。


■ CPI中枢走低,PPI震荡走平


从趋势上看,明年CPI走势主要取决于油价和猪价两种因素,二者分别主导食品和非食品走势。随着生猪产能持续恢复,猪肉价格已连续八周回落。据农业部数据显示,预计今年9-12月生猪出栏将逐月增加,累计出栏量较上年同期增长17.3%,相当于2018年末84%的水平,供给情况明显好于2019年。因此,猪肉价格将会继续环比走弱。明年上半年猪肉价格同比落入个位数甚至负数,相应带动食品价格持续回落。


图:猪肉价格同比快速回落

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/9


对于油价来说,疫情对海外生产和消费修复的压制因素是否能够解除,需求侧的修复水平目前是影响油价长期走势的最关键因素。如果明年疫情继续压制海外生产和消费,则油价基本会维持今年下半年的中枢水平;如果疫情压制解除,则0PEC+的减产大概率也会大打折扣,那么油价上升空间也是较为有限。因此,我们认为,猪周期的下行仍是主导CPI中枢走低的主要因素,油价的提振作用有限。

今年5月之后,工业品价格同比上涨。一是全球流动性宽松、美元指数的持续回落、油价的低位反弹对全球工业品价格都有明显的提振作用;二是国内基建地产快速恢复,需求旺盛拉动价格提升。往后看,美国货币政策难有进一步宽松,欧洲疫情二次爆发叠加美国三次疫情爆发风险导致油价需求疲软,国内投资端边际放缓迹象显现,工业品供给侧的收缩较难构成长周期约束,未来工业品持续走强的动能减弱,大概率是震荡走平,难以对PPI形成向上的拉动。


图:PPI走平

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/9


■ 明年迎来温和控杠杆


今年在信用宽松叠加经济增速放缓的背景之下,主动与被动加杠杆的并驾齐驱导致宏观杠杆率出现快速抬升。从目前监管层传达的信号来看,明年稳杠杆的意愿较强。不论是为防止剧烈去杠杆导致金融环境不稳定,不利于经济稳增长诉求,抑或是出于“十四五”开年保证政策推行的重要意义。

在经济增速逐步回升到潜在增长的过程中,货币政策存在进一步正常化的诉求,但在把握稳增长和防风险的平衡之下,M2、社融和名义GDP增速保持基本匹配是一个基准条件。在2011年、2018年两次去杠杆时期,社融增速与GDP名义增速也是基本相当的。从这个角度来看,明年宏观杠杆率处在一个走稳的阶段。初步测算,明年上半年名义GDP有望达到10%-12%左右,那么相对应的社融增速也可能自今年9月末13.5%的增速回落至10%-12%,M2大概率会维持今年三季度的中枢水平。另外,从过去两次去杠杆对应的融资结构来看,非标融资均出现压缩,而信贷收缩并不明显。反观今年,非标融资仍在压缩,政府债券贡献度明显提升。进一步来说,今年社融中信贷扩张幅度并不及往年加杠杆时期的表现,相应的在政策退出时,信贷收缩的幅度也相对可控。


二、国内房地产


作为一类大类资产看,整体上投资房地产的收益正在迅速下降,而结构上也越来越趋于分化。

总量上看,近几年房价拐点明显,涨幅呈逐年下降趋势,今年以来平均涨幅已经不到3.5%。然而销售依然不弱,在疫情期间出现短暂深蹲后,二季度开始出现强烈反弹。

结构上看,进入二季度以来,二、三线城市呈现价平量减的态势,而一线呈现则出现量价齐升的格局。

从驱动的边际力量上看,二线城市主要受制于调控力度的加大,三线城市受制于人口流出以及融资杠杆的抑制,而一线城市则受到刚需回升的推动。


图:不同能级城市的房价变动情况

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心
WIND;统计时间:2017/01-2020/09


图:不同能级城市的成交变动情况

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心
WIND;统计时间:2017/01-2020/09


从具体区域看,今年以来房价上涨最快的城市集中在长三角和中西部地区。其中杭州、宁波、成都、西安、银川今年以来的涨幅均超5%。上海房价的涨幅为4.9%,同样接近5%。华北、东北和华南地区涨幅相对较小,其中北京和深圳涨幅均不到0.3%。


图:房价区域表现热力地图

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心
WIND;统计时间截至2020/09


我们预计2021年上半年房价将继续维持稳中有降的态势,成交量在开发商回笼资金,加速推盘以降低有息负债率达到“三道红线”要求的情形下或略有上升。长期而言整体上房价增长率将接近于固收或固收+策略水平。细分看,能级上,一、二线城市风险小于三线城市;区域上,长三角地区性价比则继续相对领先。


三、国内股票市场


结构性行情是贯穿今年以来A股表现的主线。截至10月底,代表成长风格的创业板指、深证成指表现明显好于偏传统价值风格的上证综指。

映射到行业层面,新、旧经济同样表现分明:新基建行业中的电气设备、国防军工、电子以及受益于人民生活改善、消费升级以及疫情的食品饮料、生物医药等行业领涨市场;而曾经扛起07年A股牛市大旗、代表传统经济的“五朵金花”(钢铁、有色、银行、地产、采掘)则全部跑输上证综指,失色不少。


图:A股今年以来的表现(%)

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心
WIND;统计区间:2020/01-2020/10


2020年即将过去。应该承认的一点是,目前的A股整体上已经难称便宜。从滚动5年的市盈率水平看,即使是今年以来平平的上证综指也已经位于最贵的前1/4区间。从08年之后的规律看,每次牛市的启动基本都始于5年滚动市盈率最便宜的1/4水平的下方,而终于最贵1/4区间的上方。因此从这个意义上看,以上证综指角度衡量明年上半年A股的表现,确实缺乏上涨的驱动力。

然而,偏高的估值水平也不意味着市场会马上出现回落。2016-2017年就是一个很好的例子,流动性的宽松或盈利的增长将分别从支撑和改善估值水平的角度延续A股的结构性机会。恰恰目前市场宽松的流动环境和企业逐步复苏的节奏在未来一段时间还将延续。因此从方向上看,我们认为明年上半年A股将呈现上有顶、下有底的震荡格局。


图:利率、估值与A股的关系

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心
WIND;统计区间:2007/12-2020/10


对于未来的市场风格,尽管我们认为成长强于价值最极端的时间已经过去,但从明年上半年的时间窗口看,风格也难以发生鲜明的切换,整体上大概率呈现将均衡的格局。

首先从流动性上看,在经济复苏的大方向已成定局的情况下,出现今年一、二季度那种程度的强力宽松的可能性不大。然而,相比于边际宽松,大幅收紧更是小概率事件:国内通胀无忧以及外围的货币极度宽松所带来的人民币升值压力都不会令央行对于流动性过分吝惜。因此,宽松平衡的流动性既不会让成长风格继续狂飙,也不会让其立刻反转。

其次,16年熔断以来,风格的相对表现在大多数时间里取决于业绩的相对表现。除19年下半年略有偏差外,其余时间里成长类和价值类股票的单季度净利润增速差均能较好地解释成长和价值风格的相对优劣势。从公布的三季报看,尽管价值股与成长股的业绩增速在缩小,但绝对水平上仍然是成长股领先。在明年上半年基建逐渐淡出,地产收紧,通胀回落的大背景下,预计成长股仍将保持在盈利上的相对优势。


图:大多数时间里业绩的相对表现
决定了风格的相对表现

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心
WIND;统计区间:2015/12-2020/09


然而需要强调的是,长期看价值风格已经有了明显的配置价值。从我们开发的大类板块性价比模型看,代表二线蓝筹的中证500指数以及金融、周期板块的性价比远高于消费和科技,这些板块短期将提供足够的安全边际,长期在业绩和均值回归作用的推动下大概率也将获得不错的回报。


图:主要宽基指数和大类行业的性价比

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心、WIND;统计时间:2012/1-2020/10;圆盘内数字越低对应的性价比越高


从更加细分的因子层面看,15年股灾以来成长和盈利因子表现最好,且一直处于上升通道,而规模因子尽管也取得了不错的收益,但波动性却较大。波动率因子表现也不错,且处于“慢牛”状态。反观动量、流动性以及分红因子则表现垫底。今年以来各因子的表现大致也是如此。

结合因子拥挤度(可以理解为过度投资程度)分析,在历史上表现较好的因子中,估值、成长、盈利三因子的拥挤度处于历史高位,未来的有效性可能会下降;而规模和波动率因子的拥挤度则相对适中,因此选择中小市值和低波动率股票也是未来的方向。


图:A股细分因子表现(%)

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心
WIND;统计时间:2014Q4-2020Q3


图:A股细分因子拥挤度分位数

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心
WIND;统计时间:2014Q4-2020Q3


具体到行业,从景气度和估值匹配度的视角来分析,目前存在正向预期差(景气度较好,估值较低)且基本面存在持续改善基础的行业有非银金融、汽车、通信以及地产(龙头企业为佳);另外如果新冠疫苗能够在明年上半年全面推广,交运板块也有机会。

此外,尽管国防军工、电子、电气设备存在负向预期差(估值水平高于景气度水平),但考虑到“十四五”规划的总体战略方向,同样具备配置价值。


图:行业估值与景气度匹配情况

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数据来源:诺亚正行产品筛选与研究中心、WIND;
统计时间:2015/01-2020/10


四、国内债券市场


因为疫情的出现,今年债券市场走出了“倒v”行情。疫情导致经济断崖式下跌,为对冲经济下行,货币政策危机式宽松。在较差的基本面和流动性宽松推动下,债市利率快速下行。进入5月份,随着经济逐步恢复,货币政策也由危机式宽松转向常态化宽松,债市利率进入上行通道。截止10月底,债市利率基本上回到去年四季度高点水平。如果把疫情作为事件性冲击,那么当前的债券利率水平已经把疫情挖的坑填平了。


左图:国债利率
右图:中债新综合净价指数

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/10/30


■ 利率重回区间震荡


如果去年四季度债市利率水平是合理定价的话,那么当前的利率水平隐含了未来央行加息30BP甚至更多以及经济恢复到疫情前水平。目前货币政策已经从宽松转为正常,从历史上看,央行从正常转为收紧至少具备以下条件之一:一是经济过热和高通胀,比如2007年和2011年;二是防范银行体系的金融系统性风险,比如2013年和2016年。而目前我们看不到这两种情况的可能性。经济虽持续恢复,但更多体现在结构上,总量很难在中短期恢复到疫情前水平。所以,当前债券利率所反映的货币政策和基本面预期在相当长的一段时间内都不会兑现,当前的债市利率已有所超调。


图:债市隐含加息30BP预期

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/10/30


除了逐步好转的经济基本面和流动性收紧预期担忧外,债市疲软还有很重要的一个因素就是银行配置力量偏弱。5月份以来,受监管要求,银行开始压降结构性存款,导致负债端承压,而在这期间还要肩负帮助实体信用扩张的重任,承接政府发债和企业贷款。负债端紧张和资产端结构上的变化导致银行在二级市场对于债券的配置可谓是心有余而力不足。

展望明年上半年,控杠杆背景下,政府发债规模和信贷增速都将回落,结构性存款压降在今年年底也会告一段落,银行对于债市的配置力量必然会相应加强。从货币与信用的角度来看,今年下半年在政府融资拉动下,信用扩张快于货币,明年上半年社融与M2剪刀差趋于回落,也会利好债市。


图:社融与M2剪刀差领先债市表现

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数据来源:同花顺、诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/9/30


整体而言,在银行负债端压力缓解之后,银行配置力量的加强将会推动债市利率向合理中枢水平回归;不过,在经济大趋势向上、稳货币基调下,利率也难有太大下行空间,3%基本会是10年期国债利率的中枢位置。


■ 信用利差保护不足,谨防信用风险溢价抬升


在前期宽松的货币政策和信用呵护环境下,无论是高等级还是高收益信用利差均被压缩到历史较低位置。虽然今年以来信用违约较去年同期有所下降,但三季度以来边缘化和弱资质国企信用风险以及市场关注度都在提升。在加杠杆转向控杠杆后,同时再考虑到明年资管新规过渡期最后一年负债端也存在一定的不确定性,后续不排除出现这部分发行人违约风险上升的情形。而当前较低的信用利差对违约风险计入不足,保护空间不够,信用风险溢价尤其是高收益级易升难降。因此,对于券种的选择,建议以利率债和高等级信用债为主。


五、商品市场


■ 原油:保持区间震荡


疫情冲击下,需求急剧萎缩,原油价格自年初开启了单边下跌行情,5月份OPEC+启动减产议叠加全球需求好转,油价开启了一波快速反弹行情,从6月中旬开始,油价持续保持窄幅震荡。对于OPEC+的减产,从本质上看是一种供应预期管理, 基于疫情的情况对减产做出动态调整。那么对于市场而言,减产的变动完全是可以预期的,整个供给端并不会有太大利空或利多的意外。当然,这种供给预期管理也会封住了油价的下限,即使疫情再糟糕,原油也基本不会出现很明显的下跌。

因此,决定油价走势的关键变量是需求端。6月中旬以来,油价之所以始终横盘震荡,核心问题就在于需求受到疫情压制始终起不来。往后看,在疫苗真正普及之前,我们认为,欧美疫情的不断反复会是一种常态,类似于今年6月份以来的情形,那么对于需求端来说也很难有明显的好转。那么对于油价来说,今年下半年的行情也将会在明年继续重演。


■ 黄金:延续震荡行情


黄金在8月上旬达到历史高点之后就一直震荡回调。黄金的合理逻辑就是实际利率,实际利率又包含两个变量:名义利率和通胀预期。

8月之后,美联储不断的发表声明,不再给更低的货币政策预期,也就是美债名义利率的下限已经被美联储封死,美国10年期国债收益率极限水平很可能就是0.5%。另外,美联储给出的是一个滞后性的货币政策,相应的也封住了上限,10年期美债收益率上行空间极为有限。所以,名义利率的变动空间不大,维持窄幅震荡的走势。

疫情后的经济需求在财政刺激的兜底下,通胀预期已经充分的修复,目前已经恢复到2019年底的水平,我们认为这个定价已经完成了对于疫情本身冲击性事件恢复的定价,未来通胀预期易下难上。


图:10年美债利率与通胀预期

诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】

数据来源:同花顺、正行产品筛选与研究中心
数据截止 2020/10/30


由于名义利率和通胀预期都是再一个相对较窄的区间内波动,所以不管两者的方向如何,对于黄金来说,都不会有趋势性行情,整体上依然是延续窄幅震荡格局。


六、产品策略


■ 股票多头策略


今年以来,主动管理的股票多头基金相较沪深300取得了显著的超额收益,然而分时间段来看,8月份是股票多头策略的分水岭。以朝阳永续构建的私募股票多头指数为例,股票多头策略在1-7月获得了显著的超额收益;然而8月以来,宽基指数却连续跑赢主动管理型基金,主要原因是市场风格的变化,由于年初至今成长风格持续占主导,因此多数基金都在该风格上有更多的布局,使得进入8月以来成长风格调整幅度较大带动基金整体业绩稍逊于沪深300指数。


图:私募股票多头指数今年以来业绩表现

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数据来源:朝阳永续,诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止2020/10/23


进一步来看不同风格的基金表现,8月份开始,业绩也出现了一段“小反转”。1-7月基本上成长风格的基金都在单月涨幅领先;然而8月以来,价值风格基金表现更为突出。此外,从公募基金整体的持仓风格边际变化也可以看出,进入四季度,机构投资者并没有进一步加深在成长股上的布局,而是有边际向均衡风格做调整的动作。

值得注意的是,从长期市场风格变化来看,2018年之前价值风格持续跑赢成长风格,但是在2018年科创版开板后,市场就被极度的成长风格所主导,且直至今年8月都几乎没有遇到比较大幅度的调整,因此投资者也需要考虑风格演绎到极致后市场可能出现的阶段性变化。


图:近10年价值/成长风格相对表现

诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】

数据来源:Wind, 诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止2020/10/30


展望后市,策略上我们对市场整体的预判是均衡风格,因此在基金管理人的选择上,建议选择风格偏均衡的管理人。

此外,由于货币政策难言宽松,目前整体格局以稳货币为主,存量博弈的市场环境下,甄选个股是主旋律,建议更多去考虑长期业绩优异且行业覆盖能力全面的选股型基金经理。


■ 股债平衡策略


股市前期的快速上涨、风格的极致分化以及外围风险扰动,加大了未来股票市场的波动性;此外,债市经过前期货币的边际收紧已经基本调整充分,目前已具备投资价值。

从相对比价来看,目前股债相对性价比已回归中性,50/50的股债混合策略是当前较好的选择,通过均衡配置平滑收益率曲线。


图:沪深300股息率/十年期国债收益率

诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】

数据来源:Wind, 诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止2020/10/30


■ 债券策略


通过前面对于债市的分析中,我们认为债券策略在短期和长期仍然维持偏乐观不变的总基调。

回顾各类型债券基金的表现,受股市波动的影响,混债二级基金的波动较大,但今年以来的收益水平也最高。受5月起到期收益率上行的影响,今年以来短债基金在多数月份跑赢中长期纯债基金。随着债券收益率逐渐走稳,中长期纯债基金在10月表现优于短债基金,利率债投资价值再次凸显。但我们认为,债券收益率暂时不具备大幅下行的基础,因此,仍然需要保持久期适中,不宜过分拉长久期。


图:主动管理债券策略表现热力图

诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】

数据来源:Wind,诺亚正行产品筛选与研究中心
统计区间:2020/1/2-2020/10/27


进入2020年,债券收益率持续下行,但是受疫情影响,市场的避险需求提高,信用利差扩大,在5月之前,利率债的表现明显优于信用债。5月后,疫情逐步得到控制,经济逐渐复苏,债券市场收益率回调,但低信用等级债券指数下跌幅度明显小于高信用等级债券,且AA+及以下信用等级的债券投资均实现了正收益,这说明了信用下沉增加的票息收入能够覆盖收益率上行带来的损失。目前的债券投资以票息回报为主,信用债仍然有较好的投资价值。

但值得注意的是,近期信用违约事件频发,今年以来,以中票为例,发生违约事件的债券以AA+及AA信用等级为主,共有25只违约,占全部违约中票的71.4%。此外,信用风险也蔓延至AAA级中票,今年以来已有10只违约,占全部违约中票的28.6%。考虑到四季度信用债到期规模依旧较大,且债券市场融资环境仍不会明显放松,预计四季度信用风险或边际抬升,信用利差有走阔的风险。因此,不建议信用下沉,在管理人的选择上,建议关注以利率债和高信用等级债券为主的基金经理。


图:各信用等级债券指数走势

诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】

数据来源:Wind,诺亚正行产品筛选与研究中心,
统计区间:2020/1/2-2020/10/27


■ 市场中性策略


2020年市场中性策略产品取得了不错收益率,但结合目前对冲成本与获取收益难度,我们持有谨慎的中性观点。

从成本端来看,虽然股指期货交易限制的放开,整体有利于市场中性策略成本的降低。但是私募市场中性策略产品对冲的主要标的——中证500股指期货,年化贴水率依然保持在10%左右。这对市场中性策略产品获取较高的收益率有较大的抑制作用。


图:股指期货年化贴水率

诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】

数据来源:Wind,诺亚正行产品筛选与研究中心
统计区间:2020/1-2020/11


收益端方面,我们预计2021年上半年市场风格将更为均衡,市场活跃度和波动率将比2020年有所降低,使得市场中性策略产品的超额收益将降低。综上,短期市场中性策略产品可能会面临收益率下行的风险,但是从中长期来看,作为非标产品替代,市场中性策略产品的配置价值依然存在。


■ 管理期货策略


2020年私募管理期货策略产品平均收益率创出了最近5年最好的表现。究其原因,新冠疫情以及地缘政治的不确定性,对全球商品供应链格局产生了深远的影响,进而使得商品市场波动率剧增。从宏观策略来看,大宗商品趋势性机会减少,大多数国内商品处于宽幅震荡格局,适合日内波动策略的产品表现。商品波动率有着明显的周期性(3-5年),目前时点下CTA策略具有长期配置价值。


图:私募管理期货产品年度平均绝对收益率

诺亚财富2021上半年资产配置报告【国内篇】

数据来源:朝阳永续,诺亚正行产品筛选与研究中心
数据截止2020/10/30


■ 私募股权


1. 三浪共振,政策驱动“募-投-退”正循环

在上一次的投资策略报告中我们提出了资金的投融、政策利好的退出与中国经济与行业的前景三浪共振,经过近半年的市场数据跟踪,我们认为这一趋势仍在继续加强。尤其是注册制在科创板与创业板的成功运行,使今年大部分头部基金都有不错的斩获,我们认为随着全面注册制的推行与落地,这一趋势仍将延续并且进一步利好私募股权基金的退出,助力市场形成欧美成熟市场“投资、退出、再投资”的良性循环,为财务投资者提供更佳的配置体验。

大牌GP普遍选择资管平台道路的趋势,呈现一二级联动市场机会。GP重点布局科技和医疗领域,相关赛道机会凸显。已经形成头部品牌的大型GP,基于自己形成的行业深度理解能力,逐步拓展多种产品类别,打造投资生态,以全阶段覆盖和增加对优秀公司的影响力。头部被投企业选择投资人,更关注是否有二级市场支持,上市后可否持续支持以及是否有资源协同。

在中美关系新格局下,自主可控核心技术、先进制造、国产替代等成为投资的热门领域。经纬、GGV、高榕等头部GP均表示关注科技、芯片、云等赛道,而且该领域的投资相比过往遇到更多国有资金拼抢份额,尤其是中后期阶段的项目。此外,在此前就已具备一定热度的医疗投资,受疫情激发使得这个领域热度更高,几乎所有的大基金都组建有医疗团队,并将基金三分之一左右的金额配置在医疗领域。

2. 洞察市场,捕捉真正的“阿尔法”

在看多中国经济的大背景与大趋势下,作为财务投资者仍需更加敏锐的洞察市场,在理解市场的同时剔除短周期的影响,捕捉有能力真正产生的“阿尔法”的投资机构与产品。

2.1 市场格局:马太效应加剧,投资策略后移

截止2020年上半年,中国私募股权市场管理资本量接近12万亿,募资总额达到4318亿,投资总额为2670亿,退出数量1145笔,其中IPO退出数量856笔。从市场总量看,中国私募股权呈现螺旋向上的增长态势。从投资机构发展来看,目前活跃机构数量达到了4000家以上,企业创投(CVC)入场,本土机构发展迅速,市场更加多元化。同时,市场竞争加剧促使马太效应更为显著,主流机构的更迭推动着市场的前进。

中国私募股权市场在经历萌芽与起步期后,正处于快速的发展前期,有些趋势值得关注。

首先,VC/Growth基金是绝对主力,中国式Buyout基金尚需发力。2020上半年,全市场的成长基金和创业投资基金综合占到了募集总数量的92.6%、总金额的77.2%,成为市场基金最主要的类型。而相比于美国,中国本土Buyout基金数量和规模还远远不足,随着越来越多的行业升级、整合,中国本土并购基金未来尚有较大增长空间。

其次,投资阶段后期化。科创板和创业板注册制等带来的退出能见度和赚钱效应,使得后期项目受到追捧,尤其是符合科技创新属性的独角兽公司。

此外,LP结构有待优化,民营资本活力需要提升。国资渗透率在近三年迅速提升,已超过70%,民营资本参与股权投资的积极性还有待提高。

2.2 募资:募资聚于头部,结构趋于机构化

2020年上半年,在资本寒冬和疫情的双重冲击下,新基金数量同比降幅显著,但下半年以来,募资市场逐步回温,同比差距逐步缩小。2020年Q3,新成立VC/PE基金共计1379支,与上半年整体同比缩减38%相比,同比差距缩小至12%,同时环比三连涨。2020年Q3,630家机构完成新基金的设立,与往年同期几乎持平。在长期资本供给不足,国资GP和产业资本倾向主导的背景下,众多中小投资机构面临优胜劣汰,LP在GP的遴选上愈加严格。

市场的不断成熟让潜在LP们能够更容易地评估GP业绩,这导致资金向大型GP集中。近期麦肯锡的一项调查表明,过往业绩、项目储备和过往业绩可追溯时长是当前评价GP的前三大因素。同时,出于对运营效率和合规方面的考虑,LP也倾向于与有限数量的基金打交道。新冠疫情可能更加快了这一趋势:由于缺乏当面交流的机会,LP们或许更愿意选择自己已熟识的GP。2019年,以专注于大中华区的私募股权基金的平均规模已从2009年的9300万美元增至8.16亿美元。

尽管在美国等其他市场也看到了类似趋势,但中国市场的集中度更高。基金平均规模扩大的趋势可能会延续,这一点从大中华区新GP增长停滞上也能反映出来。2019年,首次募资基金的比例至少是过去10年来最低的,只有13%,而在2020年前5个月这一比例甚至更低。

同时,可以发现募资结构持续变迁,自2018年资管新规以来,LP结构更趋于机构化,2019年富有家族及个人的占比65%左右下降到了40%左右,优质的基金份额对于个人投资者的稀缺性进一步提升。

2.3 投资:投资集中度提升,医药科技行业趋热

2020年以来,机构投资交易从急剧冷清逐渐触底反弹,单项目的投资规模有所提升。2020年Q3,中国VC/PE投资案例数量1369起,环比增加14.75%,同比锐减40.71%;从投资规模上看,本季度的投资规模达381.44亿美元,环比增加30.46%,同比降低8.40%。GP投资阶段逐步后期化,投资领域逐步延展,同时GP端的马太效应也愈加明显。

2020年Q3,医疗健康领域交易数量同比上涨220%,为本季度VC/PE重点关注投资领域,交易活跃度高居各行业首位;交易规模大涨652%,单笔交易均值猛增135%。教育培训领域的在线教育大额交易也层出不穷,在案例数量减少52%的情况下,交易规模增长98%,单笔交易均值大幅增长314%。

纵观私募股权发展历程,IT与互联网交替增长,互相促进2001-2005年IT技术迅速发展,为国内第一批互联网企业(如电商)的崛起打下了技术基础。4G技术普及后,2014-15年互联网+热潮兴起。随后AI时代来临,IT取代互联网成为股权投资热点。

同时,伴随中美贸易摩擦的背景,半导体/电子设备投资强势回归。2004-05年期间,半导体及电子设备投资曾占相当大的比例。之后随着市场热点变迁,半导体的投资热度下降。2018年之后,国内造“芯”热潮兴起,半导体投资回归。今年上半年,国内一级市场的募资总额同比下降30%,投资总额同比下降22%。但半导体领域却逆势崛起:今年前7个月,半导体股权投资案例128起,投资额超600亿人民币,是去年全年的2倍,预计年底将超过1000亿,达到去年全年总额的3倍。

科创板开板至今,共诞生189家上市企业,其中芯片企业27家,约占全部科创板上市企业数量的15%。共募集资金近900亿元,约占科创板总募资额的34%。这些数据还有望继续冲高,因为还有不少于40家拟科创板上市芯片企业正在排队。

任何一个产业都大概率要经历一个从无人问津、狂热泡沫,然后再归于冷静,芯片行业也不例外。催生当前市场狂热的原因更大程度是产业升级的内因受到国际环境外因的加速。投资者需要意识到的是半导体投资一直都是一件长周期的事情,需要保持理性的投资预期,同时通过特定行业组合的形式将是一种较为稳健的投资选择。

2.4 退出:分配加速,回报倍数趋于理性

2020年Q3,共计有224家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO,同比上升1.57倍,募资总额3520亿元,同比上升1.60倍。此增长主要受惠于于A股市场IPO数量规模的大幅增长,科创板表现尤为强劲。IPO集中行业为制造业、医疗健康、IT及信息化。

其中,A股市场,沪深两市IPO数量规模双夺冠,IPO数量全球占比79%,IPO规模占比60%,上交所科创板、深交所创业板扮演重要角色;港股市场,中国企业香港IPO集中在7月和9月,IPO规模较上季度大幅上涨,内地中企IPO规模占比近九成;美股市场,共有10家中国企业赴美挂牌上市,IPO数量基本稳定,IPO规模大幅上涨。

随着我国资本市场的不断发展,股权投资市场对创业企业的支持力度逐渐显现,并逐渐成为助力创业企业增长的重要力量。此背景下,1999年以来中企境内外上市的VC/PE渗透率稳步增长。2019年科创板开板,VC/PE渗透率超过80%拉动渗透率整体提升。IPO渗透率提升预示着私募股权基金退出端的改善,实际分配给投资者的DPI效率更高。同时,随着募集与投资逐渐放缓增速,竞争格局下退出市场渠道优化拓宽,投资回报逐渐回归理性。

3. 投资策略与建议

私募股权产品是合格投资者进行大类资产配置中重要的一个资产类别,看多中国未来的发展与国际比较优势的进一步加强使得中国与人民币资产具有较强的投资吸引力。国产替代也将成为中国科技行业进一步自主自强的长期主线,市场机遇与政策扶持将成为中国私募股权投资长期的重要基石与稳定器。

同时,一些结合市场环境的投资策略与方向将为合格财务投资者与配置者提供参考与指引。

在市场马太效应加强的背景下,拥抱白马基金依然是私募股权投资人的常规策略。有优秀投资业绩或聚焦领域受资金市场青睐的GP拥有的子弹更充裕,在募集和投资端形成良性循环,在退出端也最容易获得政策红利,提升退出效率与更高的收益分配。

针对特定行业的组合基金。行业FOF围绕某一特定行业,由在该行业有专长、有特色的GP构成的组合基金。

针对部分GP拓展其投资阶段的一二级联动机会,关注阶段延展策略基金。基于当下退出环境,一些被投公司有望在体量尚小的阶段即实现IPO,上市后仍具较大成长空间和投资潜力。伴随一些GP从一级向二级的延伸策略,可关注在一级市场已积累行业认知、同时对被投公司有持续追踪和判断能力的GP。

基于GP特定S份额机会,更短的投资期限与透明度是其重要的特色。

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