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诺亚财富2022年资产配置策略展望(上)

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【字体: 2022-01-04作者:诺亚财富 访问量:113


目 录


▢、大类资产及策略配置建议表

一、展望综述
二、国内宏观经济
三、A股与股票多头策略
四、国内债券市场与固收策略

五、量化策略

六、私募股权策略


 NOAH  RESEARCH  ANNUAL  REPORT 

大类资产及策略配置建议表

诺亚财富2022年资产配置策略展望(上)


  NOAH  RESEARCH 2022  ANNUAL  REPORT  

展望综述:多策略配置是开启
标准化投资时代大门的金钥匙


时间的车轮从不停歇,在载着我们穿过绝不平凡的2021年的同时,又马不停蹄地将我们送入2022年的崭新旅程。

之所以用绝不平凡来形容即将过去的2021年,是因为2021年是新冠疫情高峰过去后,经济、社会生活回归正常的第一年;同时,2021年既是中国共产党成立的第100周年,也是“十四五”规划与2035远景规划的开局之年,被赋予了浓重的改革色彩;最后2021年也是迎接明年党的“二十大”召开的过渡之年,这意味着在锐意改革,积极进取的同时,稳中求进和防风险的权衡考量主线也被贯穿其中。

在疫情恢复期、转型进取期、风险防控期这样三个主线并不一致的时期却被高度浓缩于一年的情形下,2021年的宏观经济和大类资产走出了复杂缠绕的纠结之势。具体而言,疫情恢复期带来的是并未完全缓解的供给侧约束,而需求侧的元气恢复同样尚待时日;转型进取期带来的是在政策端调结构的背景下,传统上游产业政策趋势性收紧,这一方面加剧了供给侧的收缩,另一方面又使得传统的逆周期调节政策逻辑发生变化,进而改变大类资产间的传统联动逻辑;最后,风险防控期又阶段性地对于由转型进取期带来的紧绷效应舒缓解压,进一步扰乱动本就已经复杂的分析逻辑。

一个相对直观地观测“三期”叠加效应的视角就是宏观经济和大类资产的波动率。我们可以清晰地看到,尽管两者尽管较跌宕起伏的2020年有所降低,但仍然维持了一定的幅度。如果我们进一步将宏观经济、大类资产波动与主要策略表现结合起来分析,会发现一个规律:所有策略的整体表现在前两者的驱动下,似乎呈现出一个大致5年轮回的周期性规律。


图:策略整体收益呈现周期波动

诺亚财富2022年资产配置策略展望(上)

数据来源:Wind,诺亚研究
说明:图中红框部分为股指期货限制期,可能会对策略的正常运作产生影响


从驱动力量上分析,宏观经济的波动为股、债等传统策略的分化创造了条件,而大类资产的波动则为宏观对冲、管理期货等另类策略的表现提供了沃土。


表:历年主要策略轮动情况

诺亚财富2022年资产配置策略展望(上)

数据来源:Wind,诺亚研究


从上述框架入手,在周期表现上,经历了2018年-2020年的收益上升期后,2021年的策略收益已经出现了明显的下降。随着2022年稳增长主线的清晰和疫情对于社会生活和经济扰动边际效应的进一步减小,经济和资产的波动可能继续被压制,而这似乎进一步预示了2022年是一个收益小年。

然而,2022年作为资管新规过渡期正式结束,标准化资产投资时代全面开启的元年,投资者接受波动,适当下调收益预期是全年投资过程中的应有之意;多策略均衡配置更是投资者应对波动,开启标准化投资时代大门的黄金钥匙。


 ANNUAL REPORT 02 

国内宏观经济



1

2021年经济表现回顾:
前高后低,矛盾突出


纵览整个2021年,经济增长走势呈现“前高后低”,上半年好于下半年。在强劲的外需拉动下,出口和制造业投资持续超预期增长,成为2021年经济增长最强拉力。同时,地产在上半年延续了2020年的韧性,消费也总体平稳。2021年第一、二季度两年平均实际GDP分别增长5%、5.5%,呈现上升趋势。

而下半年的经济下行力量主要来自于地方隐性债务问题及地产监管收紧,“双碳”政策持续深化的背景下,房地产投资持续下滑,带动地产相关产业链降温,“限电限产”政策造成供给约束拖累工业生产,下半年经济明显承压,供需双弱。三季度GDP大幅回落至4.9%。

全年来看,虽然宏观经济整体表现尚可,但是结构性的矛盾依然突出。第一,外需强,内需弱。贸易顺差加大而核心CPI持续低迷。第二,投资亮,消费黯。疫情反复扰动,收入和就业压力加大压制消费,消费结构中亮点不多,而投资端,制造业以及上半年的地产均是亮点。第三,上游强,下游弱。原材料持续涨价而终端需求低迷,上中下游企业冰火两重天,上游周期类企业盈利强劲,而中下游企业和多数中小微企业经营面临困境。



2

2022年经济展望:从调结构到稳增长


展望2022年,经济下行压力或进一步显现,政策重心将从“调结构”逐渐向“稳增长”转移,而稳增长政策的发力程度仍取决于外需、地产这两个关键因素。当前我国处于“后疫情时代”与经济转型期,宏观环境复杂多变,经历了史无前例的新冠疫情后,在不再依靠地产、基建这两个短期刺激抓手的经济转型阶段,宏观经济驶入了“无人区”,这也导致宏观经济主线更加复杂。因此,我们通过未来经济的三条相对具有更高确定性的主线来进行研判,寻找宏观经济中的“变”与“不变”。


2.1  外需强、内需弱的分化局面将趋于收敛



出口景气度降温

出口方面,2021年支撑中国出口强势的主要逻辑是海外供需缺口显著。往后看,供需缺口仍是决定我国出口走势的关键,矛盾点集中在欧美国家的需求下滑和全球产能修复之间。需求端,海外发达国家已度过经济复苏最快速的阶段,当前居民补贴已退出,并且高通胀问题让欧美国家步入“滞胀”期,后续外需很可能边际下滑。从供给端看,全球进入“与疫情共存”的新阶段,发达经济体和新兴市场整体生产已经恢复到了疫情之前的水平,中国的“出口替代”效应可能逐步减弱,出口份额很有可能下降。


图:中国出口份额和全球经济趋势背离

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数据来源:Wind,诺亚研究

因此,供给端的修复速度大概率将超过需求端的恢复速度,2022年海外的供需缺口将收窄,并且东南亚经济体的经济修复可能导致中国出口订单回流,总量减少、份额降低,两部分红利共同消退,中国出口金额的绝对值将逐渐向下回落。同时,考虑到2021年上半年的高基数,2022年同期出口同比读数或将明显下滑。


消费延续温和修复

2021年消费修复较为迟缓,主因是疫情反复叠加众多中小企业经营困难的情况下,居民消费意愿不足、收入预期恶化。展望未来,随着疫情防控常态化,疫情扰动对消费的影响边际减弱,社交经济、线下消费尤其是餐饮收入或得以改善,在企业成本压力缓解后,居民收入预期将得到改善。地产政策纠偏后,房产销售受到的压制将减弱,可能带动地产后周期相关消费需求回暖;同时,未来“缺芯”情况若能得到缓解,其对汽车供给的压制可能逐步缓解,汽车消费可能出现修复。考虑到2021年的低基数,整体来看,2022年社零将温和修复。


图:地产后周期消费低于疫情前水平

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数据来源:Wind,诺亚研究


2.2  内需中,投资分项强弱
转换,消费优势将进一步拉大



基建投资由若转强

2021年在强劲出口的拉动下,经济增长的压力较小,专项债发行进度远远落后于往年,财政收多支少、适度“留力”,尤其是基建资金主体的政府性基金支出,基建发力并不显著。展望未来,经济下行压力进一步加剧,在“稳增长”诉求下,需要基建投资发挥需求侧逆周期调节的功能,对经济托底支撑。且在2021年财政后置的基础上,政治局会议要求财政政策“今年底明年初形成实物工作量”,2022年财政前置的可能性较大。


图:财政储备潜力大(%)

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数据来源:Wind,诺亚研究

从力度上看,政治局会议对于2022年财政定调要“精准、可持续”,且在地方隐性债务继续严控的背景下,基建投资上升的空间不大。从结构上看,考虑到优质项目稀缺,传统基建增长潜力受限、过去强刺激型财政副作用越来越大,未来新基建可能成为政策重点,例如风光电、储能等基础设施方面。


制造业投资由强转韧

2021年制造业投资的最主要拉动力是出口,内需增长乏力。而2022年出口大概率边际走弱,外需景气回落或拖累相关出口制造业投资下行,并且三季度以来企业中长期贷款同比持续少增,反映实体企业融资需求意愿疲弱,这也制约了制造业投资增速的持续上行。

从结构上看,仍有积极因素存在:高技术制造业投资在政策的扶持下或韧性仍存;随着PPI见顶回落和CPI的企稳回升,剪刀差缩小后中下游企业经营情况将出现改善,工业企业利润出现显著修复后,相应行业制造业投资或出现回升。综合来看,受一负一正两方面因素影响,制造业投资整体或将保持平稳,上下波动空间相对有限。


房地产投资由韧转弱,再转稳

随着三道红线、房贷集中度管理和集中供地制度等政策陆续出台,中央“房住不炒”的决心比以往更加坚定,地产去金融化将带动房地产投资长期降温。过去房企采用高杠杆、高负债和高周转的经营模式,而房地产长效机制的逐步建立使之转向以销售回款为主的内部融资模式,迫使房企向低杠杆的经营方式转型,房企不得不加快施工和竣工的速度来回笼房产销售回款,且现金流压力也促使房企放缓拿地的速度,这会使得房地产投资增速中枢长期降温。近期政策的边际松动仅是纠偏而非转向,国家不会以房地产为短期刺激手段,政策大方向不会出现“转弯”,未来一段时间,房地产投资更多是在防范信用风险的基础上低位运行。

但需注意的是,在房地产开发投资长期降温的背景下,房地产相关服务业(如物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营)尤其是保障性租赁住房在政策扶持下构成新的增量贡献。

整体看,由于基建空间有限,制造业和地产投资增长不及去年,投资整体将弱于2021年,且不及消费增速。


图:投资与消费的分化将加剧(%)

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数据来源:Wind,诺亚研究


2.3  信用与货币端,宽货币步伐大于宽信用



货币政策保持宽松

当前内外部环境进一步恶化,加上二十大召开维稳诉求,都加大了稳增长的必要性,未来调结构在主线上阶段性地让位于稳增长的格局已经基本确定。稳增长必然涉及到宽信用和宽货币。

目前来看,宽货币的力度可能更大、时间上也更靠前。2021年下半年以来,央行先后两次进行降准和结构性降息,频频释放宽松的信号,年内第二次降准标志着 “宽货币”的格局基本形成,预计2022年货币政策基调大概率继续保持偏宽松,且 “宽货币”的动力更多是来自财政而非央行,后续政府财政为主导的基建投资也需要宽货币的配合。


表:历年主要策略轮动情况

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数据来源:Wind,诺亚研究


信用改善空间有限

信用端,当前市场逐渐形成了稳增长和“宽信用”的一致预期,但当前环境信用创造并非易事。稳增长首先带来宽货币,从“宽货币”到“宽信用”的过程可能较慢,宽信用可能要到下半年才能真正宽起来,而且拉动力量以国债和地产政府债为主;在内需不足、投资减弱的基础上,社融的反弹空间有限,尤其是企业中长期贷款,在地产难以明显松绑、制造业回落的情况下,信用扩张内生动力较弱,企业自发的借贷行为全面恢复的可能性不大,整体改善空间有限。

图:中长期贷款乏力

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数据来源:Wind,诺亚研究

宽信用的“宽”还受制于两个方面,一是在遏制地方政府隐性债务风险的过程中,政策层对于企业恶意逃废债等“躺平”行为的容忍度明显降低,需限制地产政府融资平台在这次稳增长中的作用。二是2021年财政超收欠支现象明显,虽然财近期财政积极信号频现,稳增长急需财政发力,但2021年所沉积下来的财政发债资金充裕,客观上减少了2022年上半年大幅发债的必要性。综合来看,距离“宽信用”到来仍有很长的路要走。



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